التزامن بين اختناق الطلب والضغوط البيعية الكثيفة يفقد المؤشر 1217 نقطة
هل الهبوط تصحيح تكميلي أم أزمة عارضة؟

د. حسن أمين الشقطي *
ألمت بسوق الأسهم هذا الأسبوع أزمة طاحنة تسببت في هبوط المؤشر العام بنحو 1217 ليقطن عند مستوى جديد عند 9328 نقطة، ومن ثم خسارة السوق لنحو 185.6 مليار ريال. وقد تباينت الآراء وأثير كثير من الجدل حول ماهيته والأسباب الحقيقية وراء هذا الهبوط .. هل هو هبوط طبيعي أم هبوط غير مبرر؟ وهل هذا الهبوط هو نتيجة جني أرباح أم أنه موجه تكميلية لانهيار مارس الماضي؟ وهل فعلا قرار توحيد فترتي التداول شكل الشرارة الأولى لانطلاق هذه الأزمة أم أنه هو السبب الرئيس وراءها؟ فرغم اتفاق الجميع على صحة هذا القرار، فهل طريقة تنفيذه جاءت بنفس درجة هذه الصحة؟ وإذا كان القرار وطريقة تنفيذه صحيحين، فما هي الترتيبات التي تم إعدادها لتعويض السوق عن فقدان التسهيلات والوساطة البنكية؟ وفي ظل أزمة الطلب التي ألمت بالسوق نتيجة اختناق طلبات المتداولين، فكيف كان العرض؟ وكيف يمكن تفسير (الرش) الكثيف على عدد من أسهم العوائد الكبيرة والمؤثرة في المؤشر؟ لدرجة أن شركة المؤشر (سابك) بيعت عند سعر 107.25 ريال؟
ثم من يعرض وكيف ولم يبيع هذه الأسهم بهذه الأسعار الزهيدة التي لم يفرط فيها المستثمرون حتى العالقين فيها بمثل هذه الأسعار عند أوج أزمة السوق؟ وإلى أين يتجه مؤشر السوق الآن؟ وهل يعمل السوق الآن وبعد هبوطه الكبير عند المستوى العادل المرضي؟ أم أنه لا تزال هناك بقية لنزول.. وما هو المستوى العادل له.. وكيف يمكن حسابه؟ ورغم اعتبار معظم المحللين والمراقبين في السوق أن مكررات ربحية غالبية الشركات في السوق تعد جذابة وفرصة سانحة للشراء.. فهل هي كذلك عند المقارنة بمثيلاتها عالميا؟ وإذا لم تكن مقبولة على المستوى المقارن عالميا، فهل يمكن أن يكون النزول بها هو هدف المؤشر الجديد؟ وإذا صح ذلك، فإلى أين تتجه هذه المكررات؟ وكيف يمكن أن تكتسب جاذبية حقيقية؟ هل فعلا نحن بحاجة للهبوط بمكررات ربحية الشركات إلى منطقة 10 إلى 12 مرة؟ وإذا كان هذا الأمر متاحاً لعدد من شركات العوائد التي مكرراتها الحالية تحت مستوى الـ 30 أو 40 مرة، فكيف سيكون الحال بالنسبة للشركات الخاسرة ذات المكررات السلبية أو التي تفوق مكرراتها الـ 300 مرة؟ وأخيرا، هل يمكن للقيمة السوقية للأسهم أن تعطينا مؤشراً لاتجاه السوق مستقبلا؟ وهل القيمة الحالية لرسملة السوق حتى بعد انحدارها من 3.1 في فبراير إلى 1.4 تريليون ريال الآن هل لا تزال غير مرضية؟ وما هو المستوى المرضي لها؟ - أنظر الجدول (1)-
أزمة اختناق الطلب !!
مرت سوق الأسهم هذا الأسبوع بأزمة تراجع قاسية هوت بمؤشره إلى 9328 وأفقدته 1217 نقطة أي بما يعادل 11.5% بدون سبب معروف. بدأت الشرارة الأولى لهذه الأزمة مع استئناف حركة التداول بعد العيد مباشرة وفي ظل تنفيذ القرار الجديد بتوحيد فترتي التداول. هذا القرار لا يختلف اثنان على صحته من حيث إنه يتطابق مع فترات التداول في الأسواق العالمية، كما أنه يقضي على كثير من الاختلالات الناجمة عن النظام القديم ذي الفترتين، وغيرها من المزايا. إلا ان تطبيقه قد أثار كثيراً من الجدل نتيجة اختلاف فترة التداول الجديدة عن فترة الدوام الحالية للبنوك. فعلى الرغم من أن نظام دوام البنوك تقرر تغييره بشكل يتفق مع فترة التداول الجديدة، إلا ان تنفيذ دوام البنوك الجديد سيتم تفعيله في 11 من شهر ذي القعدة المقبل، وهنا يكون لدينا نحو الشهر تقريبا سيعمل فيه السوق مختلفاً مع دوام البنوك باستثناء الساعة الأولى من 11 وحتى 12 صباحا التي تعمل فيها البنوك. وهنا يثار التساؤل ما تأثير ذلك على طلبات المتداولين؟
فبداية من الساعة 12 ظهرا يوميا سيتم تنفيذ جميع طلبات المتداولين اعتمادا على شبكة الانترنت تقريبا، بمعنى أن ما يعادل 5 ملايين متداول يوميا سينفذون أوامرهم للتداول من خلال شبكة الإنترنت. فهل الشبكة يمكن أن تتحمل مثل هذه الضغط الكبير؟، وبخاصة في ظل تعدد الشكاوى من المتداولين من بطء أو تعليق كثير من تداولات بعض البنوك من آن لآخر؟ وحتى إذا افترضنا إمكانية ذلك، فما هو حال أولئك المتداولين الذين لا يجيدون التعامل مع الإنترنت ويعتمدون على موظفي البنوك في تنفيذ أوامرهم في التداول؟
ويمكن لنا تقسيم المتداولين في سوق الأسهم مجازا واختصارا إلى شريحتين فقط: هم شريحة كبار المضاربين، وشريحة صغار المستثمرين. شريحة كبار المضاربين ويشير حجم السيولة في السوق منذ السبت الماضي أن هناك دلائل في السوق على خروج جزء مهم من المحافظ الكبيرة والمتوسطة قبل العيد ودلائل أخرى على تجميد نسبة مهمة أيضا حاليا، رغم أن احتمال الخروج هو الأكبر (طلب غائب اختياريا). أما شريحة صغار المستثمرين وهي الشريحة الأكبر في السوق، فهم ما بين غير متمكن من التداول بسبب تعارض مهام وظيفته مع فترة التداول الحالية، وبالتالي فهو مخير ما بين إما التفرغ للتداول وترك وظيفته ، وبين الخروج من السوق للتفرغ لوظيفته. وبالطبع حال السوق اليوم وعدم استقراره منذ فبراير قد يؤدي إلى خروج نسبة كبيرة من هؤلاء المتداولين من السوق والتفرغ لوظائفهم (طلب غائب اختياريا).
أما الصنف الثاني وهم من ذوي غير الموظفين الذين يعتمدون على البنوك في تنفيذ أوامرهم وهم لا يجيدون التعامل مباشرة مع الإنترنت، وبالتالي فهم الآن مغيبون بسبب عدم وجود وسطاء (طلب غائب إجباريا).
أي أننا لدينا الآن ثلاث شرائح رئيسية من المتداولين مغيبة الطلب، الأمر الذي تسبب في التضييق على طلبات المتداولين ومن ثم اختناق الطلب أو على الأقل اختناق جانب رئيسي منه، بما أدى إلى تراجع حجم السيولة الأسبوعية إلى مستوى 64.6 مليار، وهو مستوى يقل عن المعتاد لها والذي لا ينبغي أن يقل بأي حال عن 100 مليار لكي يستقر السوق.
أزمة البيع الكثيف على أسهم مختارة من شركات العوائد !!
شهد السوق هذا الأسبوع نوعاً من (الرش) الكثيف، وبخاصة على بعض أسهم العوائد الكبيرة، لدرجة أن كثيراً من الأسهم عرضت بأسعار متدنية جدا. وهذا العرض يمكن أن يكون ناجماً عن إما عمليات تدوير كثيفة من جانب صناع السوق بشكل يستهدف تعزيز روح التشاؤم بين المتداولين أو نتيجة خروج وتصفية من جانب كبير من صغار المتداولين، وذلك لسيطرة توقعات بأن هناك المزيد من الهبوط وأن مستويات ربما 8000 أو حتى 7000 باتت تلوح في الأفق أو ربما نتيجة لعمليات بيع كثيفة من جانب صناديق الاستثمار الذي سادت روح تشاؤمية كبيرة لدى المساهمين فيها منذ بداية رمضان ، حيث اتجه الكثير منهم إلى التصفية والخروج النهائي من الصناديق، الأمر الذي دفع مديري هذه الصناديق لإجراء بيوع كثيفة ومتسارعة على جميع الأسهم التي تمتلكها محافظهم لتوفير السيولة النقدية اللازمة لتلبية طلبات المستثمرين فيها.
يعني ذلك أن جزءاً من الطلب غائب لاستغنائه عن التداول حفاظا على وظيفته، وجزءاً مغيباً إجبارا بسبب عدم وجود البنوك. وفي المقابل رش وضغط بيعي كثيف، والمحصلة تراجع شديد للمؤشر وكسر مستوى دعوم قوية لم يتوقعها أحد.
إلى أين يتجه المؤشر.. ومتى وأين يتوقع أن يستقر؟
للإجابة عن هذا التساؤل ينبغي تحديد ثلاث قيم رئيسية هي القيمة العادلة للمؤشر، والقيمة العادلة لرسملة السوق والقيمة العادلة لمكررات الربحية للشركات المدرجة في السوق، بالتحديد، هل القيم الحالية لهذه المتغيرات الثلاثة في السوق المحلي الآن تعتبر مرضية ومقبولة عالميا أم أنها تحتاج إلى البحث عن مستويات عادلة لها؟- أنظر الجدول (2)-
البحث عن القيمة العادلة لمؤشر السوق!!
بعيداً عن الجوانب العاطفية لخسائر مئات الآلاف من المتداولين، ينبغي معرفة أن قيمة المؤشر الحالية حتى بعد تراجعه من مستوى 20635 إلى 9328 نقطة، فإن مستواه الحالي قد لا يكون مرضيا مقارنة بالمعايير العالمية لأسواق المال. فإذا سعينا للتعرف على قيمة مؤشرات أسواق المال العالمية الشهيرة، فيوضح الجدول (2) أن العدد الأكبر من هذه الأسواق يقل مستوى مؤشراتها عن 7000 نقطة. كما أن نصف الأسواق العالمية تقريبا مؤشراتها تقل عن 2000 نقطة. فعلى سبيل المثال، إذا قارنا مؤشرات أضخم أسواق المال العالمية مثل الأمريكي (S AND P 500) أو الفرنسي (CAC40 ) أو الإنجليزي (FTSE 100) أو الألماني (DAX)، سنجد أن جميعها تقع تحت مستوى الـ 6000 نقطة رغم أن عدد الشركات وقيمة رسملة السوق في معظمها تفوق مثيلتها في السوق السعودي تقريبا.- أنظر الجدول (3)-
مكررات الربحية جذابة محلياً.. ولكنها لا تزال أعلى من مثيلاتها عالميا!!
البعض يعول على جاذبية مكررات الربحية في ضمان عدم نزول المؤشر لقيعان جديدة، ولكن هذه الجاذبية قد تزول إن قارنا السوق السعودي بأسواق أخرى منافسة. فمن المعروف أن مكررات الربحية الجذابة عالميا تقع ما بين 10 إلى 15 مرة تقريبا، فهل السوق السعودي كذلك؟ لسوء الحظ يوضح الجدول (4) صورة مغايرة لنصف شركات السوق تقريبا، حيث إن أدنى مكرر ربحية في السوق هو لخمس شركات فقط تقل مكرراتها عن 15 مرة، وأدناها هو مستوى 13.4 مرة. أي أنه لا يوجد بالسوق سوى خمس شركات يمكن وصف مكرراتها بالجذابة بمعايير أسواق المال العالمية. - أنظر الجدول (4)-
فمكررات الربحية في كثير من شركات العوائد التي نعتبرها ممتازة ما بين 17 إلى 25 مرة في الحقيقة أنها تعتبر أعلى من مثيلاتها في السوق العالمي والتي تتوطن عند 10 إلى 15 مرة. وبالتالي فإنه للنزول بمكررات ربحية هذه الشركات عند تلك المستويات لا بد من نزول المؤشر. ولكن إذا كان هذا الأمر متاحا لتلك الشركات التي تقل مكررات ربحيتها عن حتى 100 مرة، فكيف هو الحال للشركات الخاسرة التي تفوق مكرراتها 200 مرة أو ربما مكرراتها بالسالب؟ بالطبع فإن مكررات الربحية للشركات الخاسرة لا يعول عليها كثيرا، وربما يكون الحل في تقسيم السوق المتوقع إلى سوق نظامي لشركات العوائد وسوق مواز للشركات الخاسرة.
كيف يمكن حساب القاع الأخير المحتمل للمؤشر؟
إذا رغب مستثمر ما في معرفة المنطقة الذي يتوقع أن يستقر عندها المؤشر وأن يضمن أنه لا هبوط بعدها، فليحسب قيمة المؤشر عند نقطتين، الأولى عندما تكون مكررات ربحية شركات العوائد الكبيرة والمتوسطة عند 10 مرات، والأخرى عند 15 مرة، فيما بين هاتين النقطتين يتوقع أن يستقر المؤشر بقوة ونضمن أن قاعه غير قابل للانكسار. وعليه فإن مؤشر السوق قد قطع شوطا كبيرا ومحموما في تعديل وتصحيح أوضاعه وعلى ما يبدو لم يتبق سوى القليل من بعض الشركات الرابحة التي تتطلب بعض التهذيب لمؤشراتها.
البحث عن القيمة العادلة لرسملة السوق؟
بشكل مشابه للقيمة العادلة للمؤشر، فإن تساؤلات تثار اليوم حول هل مستوى 1.4 تريليون ريال يعتبر قيمة عادلة ومرضية للسوق السعودي؟ فإنه كما يشير أحد المحللين إذا تمت مقارنة تلك القيمة بمستوى الناتج المحلي الإجمالي الحالي والذي وصل في نهاية عام 2005 إلى نحو 1.2 تريليون ريال تقريبا، يتضح أنه قد يكون من الضروري النزول وتقليص قيمة رسملة السوق حتى تكون أسفل مستوى الناتج المحلي الإجمالي وبفارق معنوي.- أنظر الجدول (5)-
مخاوف من انحباس جزء مهم من القيمة السوقية في تعليقة أسهم المضاربات!
من أبرز تعقيدات السوق في الوقت الحالي التي لا ينتبه إليها الكثيرون هو أن نفس القيمة السوقية للأسهم الآن لا تعبر عن ذات الأسعار للأسهم منذ ستة أشهر ماضية، فعندما وصلت قيمة رسملة السوق إلى مستوى 1490 ملياراً في 11 مايو الماضي كان سعر القياديات يختلف تماما عنه في الأربعاء الماضي عند وصولها لنفس القيمة تقريبا، فسابك مثلا كان سعرها حينها يبلغ 132 ريال، في حين أنه الآن يبلغ 108 ريالات، أي أن تعديلا جوهريا يحدث في السوق بما يؤكد أن السوق مقبل على تغيرات هيكلية كبيرة ربما يكون أبرزها تقسيمه إلى سوقين نظامي وآخر للخاسرة، إن حدث ذلك في حدث الإقبال الشديد على بعض أسهم المضاربة قد تحدث كارثة حقيقية أشد من أزمة مارس، حيث إن هذه الأسهم التي تفوق أسعارها مستوى 130 ريالاً وبعضها يفوق الـ 200 ريال قد تأتي أيام وتنحدر إلى مستوى الثمانية أو السبعة ريالات ولا تجد من يرغب فيها، فينبغي الحذر في التعامل مع المضاربات خلال الفترة الحالية تحديدا.
المسار المتوقع للمؤشر حتى بداية عام 2007 !!!
المسار الأكثر احتمالا خلال الأسبوع المقبل هو دخول المؤشر في ارتدادات وهمية واتخاذه مساراً صفرياً أو أفقياً، حيث يتوقع أن يتحرك المؤشر في مدى 200 نقطة صعودا وهبوطا، إلا أنه يتوقع أن يتحرك قريبا من قاعه الجديد، هنا نكون قد دخلنا في مرحلة قاعية جديدة لتسكين المؤشر وتوطينه لفترة قد تستمر ليس طويلا تمهيدا لتهدئة السوق والمتداولين ومن ثم إكمال المسيرة إلى المستوى العادل الذي بات قريبا.