في ضوء القاع السحيق للمؤشر..هل آن الاوان لتقسيم السوق؟ أم أن مزيداً من الهبوط لا يزال مطلوبا؟
د.حسن أمين الشقطي (*)

لقد مرّ سوق الأسهم السعودي هذا العام بالعديد من الأزمات والصدمات التي أدت كثير منها إلى حدوث انخفاضات كبيرة بدأ كثير منها أشبه بالانهيارات منها إلى أزمات التصحيح الطبيعية.
وقد أدت هذه الأزمات في مجملها إلى انكشاف مدى القصور والسلبيات التي يحتويها السوق، لدرجة أنه بدا واضحاً افتقاد السوق لأي من مظاهر النظام، وبخاصة في ظل سيادة حالة من الفوضى والارتباك من آن لآخر، هذه الفوضى لم تقتصر على حركة التداول، ولكنها امتدت في بعض الأحيان إلى القواعد والتشريعات المنظمة للسوق، والتي أصابتها أزمات التراجع في بعض الأحيان بحالة من الشلل التام في علاج أوضاع معينة من السوق.
إن كافة الخطوات الإصلاحية لعلاج السوق قبل إتمام تقسيمه تعتبر غير فعالة أو مجدية، لأنها في مجملها لا تستطيع القضاء على المضاربات التي تؤدي من آن لآخر إلى فقاعات وإلى ارتباك السوق ككل. ومن ثم فإنها تجهض أية إصلاحات يتم إجراؤها لتحسين بيئة الاستثمار في السوق، ومن ثم تحسين جاذبيته للاستثمار الأجنبي المباشر.
لذلك، فإن كافة الإصلاحات التي تم تنفيذها الآن ومنذ مارس الماضي، إنما قد تمثل طريقاً مهيأة لإتمام عملية تقسيم السوق، ومن ثم ترسيخ مبادئ الاستثمار التي كادت أن تموت في ظل ركود تام لأسهم العوائد وطفرات متتالية لأسهم لا تمتلك إلا اسمها.
فالتجزئة ونسب التذبذب ولوائح الحوكمة والصناديق وتحويل تداول إلى شركة مساهمة وغيرها من الإصلاحات جميعها تساهم في تهيئة تهدف لإعداد السوق وتجهيزه للتقسيم الذي يعود به إلى الهدف الرئيسي الذي أنشأ من أجله وهو تمويل الاستثمار.
فما هو مفهوم التقسيم؟ وهل آن الأوان لتقسيم السوق؟ ومتى يكون الموعد الأمثل للتقسيم؟ وكيف يتوقع أن يتم انتشال السوق من قيعان تراجعاته السحيقة؟ وهل يكون قرار السماح للشركات بشراء نسبة من أسهمها بداية الانطلاق للسوق؟ وإذا كانت شركات العوائد ستكون قادرة على شراء أسهمها، فكيف هو الحال بالنسبة للشركات الخاسرة؟ هل ترتد؟ وإذا سمح للشركات بشراء نسبة من أسهمها قبل صدور قرار تقسيم السوق وإذا لم تمتلك الشركات الخاسرة هذه الإمكانية، فهل سترتد تأثراً بارتداد شركات العوائد؟ ولكن إذا صدر قرار السماح للشركات بشراء نسبة من أسهمها متزامناً مع قرار تقسيم السوق، فهل سيكتب الفناء للشركات الخاسرة؟ أم أنها تتنافس معاً في بيئة جديدة لا يوجد بها إلا الهوامير ومن ارتضى من المستثمرين؟ أيضا ما هي مواصفات الشركات التي يمكن أن تشتري أسهمها؟ كما نسعى لتحديد هل يصبح السوق المنظم سوقا للمستثمرين؟ ومن ثم سوقا للعوائد؟ وهل يصبح السوق الأولى سوق للجوائز؟ وأخيراً هل يصبح السوق الموازي سوقا للمغامرين؟ وأخيراً من المستفيد الحقيقي من تقسيم السوق هل شركات العوائد أم شركات المضاربة؟ هل كبار المضاربين أم صغار المساهمين؟ ألا توجد احتمالات أن يؤدي تقسيم السوق إلى انهيار شركات العوائد وطفرات جديدة في شركات المضاربة؟ وأخيراً ما هو رأي جمهور المساهمين في تقسيم السوق؟
لماذا تقسيم السوق؟ وما هي أهميته؟
لقد باءت كل محاولات السيطرة على عمليات المضاربة في سوق الأسهم بالفشل الذريع، وكلما تمكنت الهيئة من الحد من ممارسات تلاعبية معينة، ابتكر المضاربون أساليب احتيالية جديدة وربما أكثر خطورة على السوق، بل يزداد الوضع سوءا مع بروز أنواع وأصناف جديدة من كبار المضاربين في السوق، تارة في شكل هوامير وتارة أخرى في شكل مجموعات وتارة ثالثة في شكل بعض الصناديق، وتارة رابعة في محافظ العائلات، وتارة خامسة في محافظ الأصدقاء، وغيرها.
ولذلك، فقد أصبح واضحاً جدا أنه لا مفر من القضاء على تلك الأساليب وهذه الممارسات الاحتيالية سوى من خلال تقسيم السوق إلى سوق نظامي للاستثمار والعوائد يتم مراقبته بدقة والتشديد في معاييره وتنظيماته وآخر موازٍ للمضاربات المشتعلة.
وتتمثل خطورة عدم الحد من تلك الممارسات المضاربية في تفاقم واتساع حجم فقاعات السوق من آن لآخر، ومن ثم التسبب في اضطراب السوق، وظهور مخاوف كبيرة لدى المستثمرين بما يؤثر على جاذبيته للاستثمار.
إن سوق الأسهم لا يؤثر فقط على جاذبية الاستثمار في الداخل، ولكن يؤثر بشدة على رؤية المستثمر الأجنبي ليس للاستثمار في سوق الأسهم كما يعتقد الكثيرون، ولكن للاستثمار في الاقتصاد الوطني ككل، وهنا تكمن خطورة عدم استقرار سوق الأسهم المحلي.
ولا شك أن ما يحدث قد أثر على سمعة سوق الأسهم السعودي ودرجة استقراره مقارنة بأسواق الأسهم العالمية.
يوجد هناك أربعة فئات تحتاج هيئة سوق المال لضمان ضخ سيولتها في السوق حتى يحكم على خططها بالنجاح، هي: سيولة المواطنين، وسيولة المقيمين، وسيولة الخليجيين، ثم في مرحلة مقبلة سيولة الأجانب غير المقيمين. وتلك الفلسفة هي التي تأخذ بها كافة هيئات الأسواق المالية في الخارج.
ما هو مفهوم تقسيم السوق؟
يشير هذا المفهوم إلى تقسيم السوق إلى ثلاث أسواق، تتمثل فيما يلي:
1- السوق الأساسي أو المنظم (سوق الاستثمار) يتضمن هذا السوق جميع أسهم الشركات التي تحقق أرباحا تشغيلية (قد يشترط عدد سنوات معينة لهذه الأرباح ربما ثلاث إلى خمس سنوات). كما قد يشترط ضرورة قيام هذه الشركات بالإفصاح والشفافية عن أوضاعها المالية. وسيتم تداول أسهم هذا السوق بشكل فوري بدون قيود. كما سيعمل هذا السوق بشكل نظامي وأساسي، وسيعد هو السوق الرسمي في الدولة. وسيقاس بناء عليه مؤشر السوق، وسيمثل المعيار الرئيسي الذي تقاس بناء عليه درجة جاذبية الاستثمار في الدولة، بل إن كافة المقاييس والمؤشرات الاقتصادية سواء المحلية أو الدولية للاقتصاد الوطني ستبنى حسب مؤشرات هذا السوق. ويتوقع أن يتم تحويل هذا السوق إلى بورصة منظمة في وقت قريب لاحق.
2- السوق الأولى (سوق الإصدارات الجديدة) وهو السوق الذي تطرح فيه الاكتتابات الجديدة واكتتابات زيادة رأس المال ولا يكون هناك تداول داخل هذا السوق، حيث يدرج فيه أي شركة مساهمة جديدة أو أي شركة قديمة تطرح للاكتتاب.
ومن المتوقع في السنوات الأولى لهذا السوق أن يقتصر التعامل فيه على المواطنين السعوديين فقط، ولكن مع اتساع وزيادة عدد هذه الشركات الجديدة قد يسمح فيه أولا للمواطنين الخليجيين للاستثمار فيه كمرحلة أولى، ثم للأجانب المقيمين كمرحلة ثانية، ثم للأجانب غير المقيمين كمرحلة ثالثة.
وقد يشكل هذا السوق خلال الشهور الأولى لتنفيذه وفصله عن السوق الأساسي سوقا للجوائز وإعادة تعويض المواطنين عن الخسائر التي لحقت بهم من جراء انهيار سوق الأسهم، أو التي يمكن أن تلحق ببعضهم من جراء الفصل والتقسيم. كما يمكن تسمية هذا السوق بسوق التعويضات أيضا.
إلا إن ذلك لن يستمر كثيرا في ظل اكتمال بنية الأسواق الثلاثة. وأي شركة موجودة بهذا السوق إما ستخرج إلى السوق الأساسي أو إلى السوق الموازي، وذلك حسب نتائج أعمالها.
من ناحية، وحسب مدى قدرتها عن الإفصاح والشفافية عن أوضاعها المالية بشكل تام من ناحية أخرى.
3- السوق الموازي (سوق المضاربات)
وهو السوق الذي سيتم فيه إدراج كل الشركات الخاسرة، تلك الشركات التي لا توزع أرباحاً بشكل منتظم، وتتصف بأوضاع مالية سيئة. هذا السوق يتوقع أن تشتعل فيه المضاربات التي قد تصل إلى درجات عالية لا يوجد فيها مكان لغير المحترفين لما سيتصف به من درجة مخاطرة عالية جدا.
ملاحظات على تقسيم السوق:
- بداية لا يوجد شركة هي شركة عوائد على الدوام وأيضا لا يوجد شركة هي شركة مضاربة خاسرة على الدوام، ولكن يتحدد تصنيف الشركة حسب آخر وأحدث نتائج أعمال، فإن كانت رابحة فهي شركة عوائد وإن كانت خاسرة فهي شركة مضاربة خاسرة.
- يمكن بسهولة خروج أي شركة من شركات من السوق الموازي إلى السوق الأساسي بناء على تحقيقها لعوائد أو على أساس تغير نسبة السعر للعائد أو بقرار من هيئة السوق المالية.
هل آن الأوان لتقسيم السوق؟ ومتى يكون الموعد الأمثل للتقسيم؟ من المفترض أن يكون موعد تقسيم السوق هو نهاية مرحلة الإصلاحات التي يمر بها سوق الأسهم حالياً.
كما أنه يمكن أن يكون أحد خطوات المرحلة الحالية والتي نعتقد أنها الأخيرة في إعادة هيكلة السوق في المسار الصحيح.
فأي سوق لكي تنجح فيه عملية التقسيم لابد أن يتصف بما يلي:
* يتضمن عدداً مناسباً من الشركات في الغالب لا يقل عن 100 شركة.
* يتضمن عدداً مناسباً من الشركات الرابحة أو شركات العوائد.
* يتضمن عدداً مناسباً من كبار المستثمرين.
* يوجد فيه احتمالات كبيرة لتأسيس وإصدار شركات جديدة.
* أن يكون مؤشر السوق عند مستوى عادل وغير متضخم.
* أن تكون قيمة رسملة السوق غير متضخمة، ولابد أن تكون أقل من مستوى الناتج المحلي الإجمالي للاقتصاد الوطني بفارق معنوي.
* أن تقترب نسبة قيمة رسملة السوق إلى إجمالي مجموع حقوق المساهمين في الشركات المدرجة في السوق من الواحد الصحيح، وأن لا تزيد على 3 .
* أن تكون مستويات مكررات الربحية لشركات العوائد عند مستويات عادلة (من 10 إلى 15).
وينبغي توضيح أنه يمكن الاكتفاء بتوافر شرط أو شرطين فقط من الشروط الخمسة الأخيرة، لأنها في مجملها تعبر عن ذات المضمون.
في المقابل فإنه لا يمكن الاستغناء عن شرط عمق السوق باحتوائه على عدد مناسب من الشركات لا يقل عن 100 شركة تقريبا.
ويوضح الجدول (2) اختبار العناصر الضرورية لنجاح تقسيم السوق.
الملامح المطلوبة لسوق الأسهم الكفء والمهيأ للتقسيم بالمعايير العالمية!!!
أولا: القيمة العادلة لقيمة رسملة السوق!!! من ناحية يمكن مقارنة قيمة رسملة السوق بالناتج المحلي الإجمالي للمملكة، حيث يتضح كبر وتضخم حجم رسملة سوق الأسهم (والتي تقدر بنحو 1315 مليار ريال تقريبا في 4 نوفمبر) عن حجم الناتج المحلي الإجمالي الذي يقدر بنحو 1200 مليار ريال.
ومن ناحية أخرى، يمكن مقارنة رسملة السوق بإجمالي حقوق المساهمين في الشركات المدرجة في السوق، والذي يقدر بنحو 301.7 مليار ريال (حسب بيانات تداول في نهاية أكتوبر الماضي)، أي أن نسبة رسملة السوق إلى إجمالي حقوق المساهمين تبلغ حوالي 4.92 بما يوضح أن القيمة السوقية للأسهم لا تزال متضخمة، وأن المستوى العادل يتطلب نزول وهبوط مؤشر السوق لمستوى أدنى تال تصبح معه أقل عن مستوى الناتج المحلي الإجمالي بفارق معنوي.
ومن المعروف أن قيمة رسملة السوق العادلة ينبغي ألا تزيد عن ثلاث مرات قيمة إجمالي حقوق المساهمين في السوق، وبالتالي فإنه إذا كان إجمالي حقوق المساهمين في كامل السوق يقدر بنحو 301.7 مليار ريال حسب تقرير تداول في نهاية أكتوبر الماضي، فإن القيمة العادلة لرسملة السوق ينبغي أن تقع في المنطقة ما بين 1 إلى 3، وكلما اقتربت من 1 كلما كان أفضل. بمعنى آخر ينبغي أن تكون ما بين 301.7 إلى 905.1 مليار ريال، وكلما اقتربت من مستوى 301.7 مليار ريال كلما كان وضع السوق أفضل.
ثانياً: القيمة العادلة لمؤشر السوق!!!
باستقراء أحدث قيم مؤشرات أسواق المال في أبرز الدول المتقدمة، على سبيل المثال، سوق المال الأمريكي S AND P 500 أو الفرنسي CAC40 أو الإنجليزي FTSE 100 أو الألماني DAX ، سنجد أن جميعها تقع تحت مستوى الـ6000 نقطة رغم أن عدد الشركات وقيمة رسملة السوق في معظمها تفوق مثليتها في السوق السعودي تقريبا.
وبالتالي فإنه ينبغي ألا يخرج مؤشر سوق الأسهم السعودي عن هذا النطاق أو على الأقل أن يقترب أو يعمل في نطاق متقارب منه.
قيمة المؤشر المرغوبة لتقسيم السوق = قيمة المؤشر في 4 نوفمبر
* (القيمة السوقية العادلة/ القيمة السوقية في 4 نوفمبر)
وبمعرفة أن المنطقة العادلة لرسملة السوق تقع ما بين 301.7 إلى 905.1 مليار ريال، فإنه يمكن بسهولة حساب القيمة العادلة للمؤشر، والتي يتضح أنها تقع ما بين 2018 إلى 6053 نقطة.
عند هذه المنطقة يتوقع أن يهبط مكرر ربحية السوق من مستواه الحالي الذي يبلغ 20.3 إلى مستوى 10 إلى 13 مرة، كما يتوقع أن يهبط السعر السوقي إلى القيمة الدفترية للسوق ككل من مستواه الحالي عند 4.92 إلى مستوى يقل عن 3 ويقترب من الواحد الصحيح. طالع الجدول (3)
ملامح الموعد الأمثل لتقسيم السوق!!!
بالاستناد إلى المعايير العالمية المتعارف عليها يتحدد الموعد المناسب لتقسيم السوق بملامسة المؤشر لمستوى 6053 نقطة أو بوصول قيمته السوقية إلى مستوى 905.1 مليار ريال أو بوصول مكرر ربحية شركات العوائد فيه إلى 10 إلى 15 مرة، ويتحدد التوقيت المناسب للتقسيم بالوصول إلى أي أو اثنين أو كل من هذه القيم العادلة. كما أن رؤية الجهة المسئولة والمنظمة هنا تلعب دوراً كبيراً ومهماً في ذلك. كما أنه ينبغي توضيح أنه ليس من الحتمي الوصول إلى القاع الأدنى للمنطقة العادلة، ولكن العبرة هنا يمكن أن تكون حتى بالسقف الأعلى، حيث إنه بملامسة المؤشر لسقف المنطقة العادلة يمكن الاطمئنان على حال السوق، والقول بأنه أصبح يحاكي أسواق المال العالمية ويعمل وفقاً للمعايير الدولية، وهنا يتوقع أن يتم تقسيمه فوراً بدون تأخير قبل أن تصيبه فقاعات جديدة ويكون من الصعب وصوله إلى قاع سحيق مثل ذلك المستوى المطلوب.
إشارات اقتراب موعد التقسيم:
لقد اتخذت هيئة السوق المالية خلال الفترة الأخيرة العديد من الخطوات المتسارعة التي تدلل على أنها تسابق الزمن لإنهاء عملية تقسيم السوق، وهي كما يلي:
أولا: توالي الأطروحات المتتالية للاكتتابات الجديدة وبفوارق زمنية صغيرة للغاية.
ثانيا: إلغاء تداول يوم الخميس.
ثالثا: توحيد فترتي التداول.
رابعا: توقع وقرب الإعلان عن قرار السماح للشركات بشراء نسبة من أسهمها.
خامسا: توقع تعديل إجازة سوق الأسهم لتكون يومي الجمعة والسبت بدلا من الخميس والجمعة.
سادسا: وهي الأهم السماح لأي هبوط أو تراجع للسوق بدون مساندة أو دعم ولو حتى بتصريح لتهدئة السوق والمتداولين كما كان يحدث في الماضي القريب. وذلك بما يؤشر إلى تطلع هيئة السوق المالية إلى مستوى معين ينحدر عنده المؤشر ربما يمثل لديها نقطة الانطلاق في تقسيم السوق.
هل يكون قرار السماح للشركات بشراء أسهمها بداية الانطلاق للسوق بعد التقسيم؟ إن وضع السوق اليوم ومنذ أربعة أيام أصبح يبرز مخاوف كبيرة في كيفية ارتداده بعد كل هذا الركود، ولعل الأمر سيتطلب محفزاً جديداً وقوياً يعزز عملية الارتداد وإنعاش السوق.
ويمكن توقع أن يكون قرار السماح للشركات بشراء نسبة من أسهمها هو القرار المناسب لذلك. فهذا القرار يمكن تفسير تأخيره إلى عدم رغبة الجهة المسئولة في إعطاء جرعة الانتعاش للسوق قبل تنفيذ خطة التقسيم أولا، هذا التقسيم في حد ذاته لا يمكن تنفيذه إلا في ظل منطقة عادلة للمؤشر. ولكن هل يمكن توقع قرار السماح للشركات بشراء نسبة من أسهمها قبل التقسيم؟ صدور قرار السماح للشركات بشراء نسبة من أسهمها قبل التقسيم قد يشير إلى أن عملية الإصلاح ستطول، بل يؤكد أن خطة الجهة المسئولة هي الاقتراب من القاع الأدنى للمنطقة العادلة للمؤشر، بمعنى أن النزول هنا سيكون كبيرا ولكن سيتم تأجيله لفترة مقبلة مثلما حدث بعد الوصول إلى مستوى الـ10 آلاف نقطة، حيث تم الانتظار لمدة خمسة شهور تقريبا تنبأ الكثيرون بأنها نهاية المطاف للمسار النزولي للمؤشر، رغم أنها لم تكن سوى محطة للاستكانة.
هل قرار السماح للشركات بشراء نسبة من أسهمها سيحرك الشركات الخاسرة من الارتداد؟
إذا جاء قرار السماح للشركات بشراء نسبة من أسهمها منفردا قبل صدور قرار تقسيم السوق، فقد يكون الارتداد والانطلاق من نصيب كافة الأسهم في السوق.
أما إذا جاء قرار السماح للشركات بشراء نسبة من أسهمها متزامنا مع قرار تقسيم السوق، فقد يكون بمثابة الحكم القاسي على الشركات الخاسرة التي لن تشهد مساندة من شركات العوائد التي اعتادت هذه الشركات الخاسرة أن تستفيد بل تأخذ طفرة انتعاشها وتجنب الأرباح قبلها. فإذا كانت الشركات الخاسرة تنمو وتتدبل أسعارها بناء على أية محفزات لشركات العوائد، فإنه في ظل تقسيم السوق يتوقع أن تتنافس الشركات الخاسرة معا لتأكل بعضها بعضا بعيدا عن التناحر في حماية العوائد في الماضي.
في النهاية يصعب تحديد من المستفيد إن حدث تقسيم السوق، لأنه في كل مرة يفاجئ الهوامير وكبار المضاربين السوق والمراقبين بأساليب جديدة تمكنهم من الاستفادة من أي وضع جديد.
إلا إنه منذ البداية فالهوامير هم الأكثر استفادة على كل حال. على النقيض قد تكون شركات المضاربة الخاسرة أيضا هي الأكثر طلباً ونشاطاً. لذلك يثار حاليا كثير من الجدل حول هل ينجم عن التقسيم سوق راكد للاستثمار لا طلب عليه وسوق عالي النشاط للمضاربات؟ وإلى اين يتجه صغار المساهمين؟!
اختبار العناصر الضرورية لنجاح تقسيم السوق« الجدول (2)»
الوضع الحالي العنصر
83 عدد الشركات الحالي
90 عدد الشركات المتوقع في نهاية العام
301.7 قيمة حقوق المساهمين في السوق بالمليار
1200 قيمة الناتج المحلي الإجمالي بالمليار
8.793.61 قيمة المؤشر
1.315 قيمة رسملة السوق بالمليار
20.3 متوسط مضاعف الربحية للسوق
4.9 متوسط القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية للسوق
السوق متضخم مقارنة بالأسواق العالمية التقييم الحالي المصدر: تقرير تداول لشهر أكتوبر 2006.
متى يمكن أن يتم التقسيم ويتوقف الهبوط؟ « الجدول (3)»
الحد الأقصى للمنطقة العادلة الحد الأدنى للمنطقة العادلة القيمة الحالية البيان
6053 2018 8794 قيمة المؤشر
905.1 301.7 1.315 قيمة رسملة السوق بالمليار