الجزيرة - محمد السهلي:

تعكف دول الربيع العربي على سن قوانين تمهد الطريق لاستخدام الصكوك. فبعد سجال طويل تم سن قانون ينظم إصدارات الصكوك للمرة الأولى في مصر الذي تشتد حاجتها للسيولة لكن خبراء يقولون إن تدني التصنيف الائتماني للدولة قد يخصم من جاذبية أي إصدارات مزمعة. وسيتعين على مصر العمل على تحسين جاذبية صكوك حكومية من المزمع طرحها على المستثمرين في الأشهر المقبلة وذلك لمعالجة تحديات قال خبراء إنها قد تؤثر سلبا على الإصدارات مثل بيئة المخاطر الحالية والتصنيف الائتماني المتدني للدولة.

وبذلت الحكومة جهوداً مضنية منذ وصول الرئيس محمد مرسي المنتمي لجماعة الإخوان المسلمين لسدة الحكم في يونيو - حزيران 2012 لسن قانون الصكوك للمساعدة في تمويل عجز الموازنة وإقامة مشروعات تخفف حدة الأزمة الاقتصادية منذ انتفاضة يناير - كانون الثاني 2011.

وقال خبراء تحدثوا إلى رويترز هذا الأسبوع إن الصكوك الحكومية ستأخذ نفس التصنيف الائتماني للدولة وهو دون الدرجة الاستثمارية مما قد يؤدي إلى عزوف المستثمر الدولي.

ويسمح القانون في نسخته الأخيرة بمنح حملة الصكوك الحكومية حق الانتفاع ببعض أصول الدولة لكن تنفيذ ذلك قد يواجه معارضة كبيرة في ظل توجس عام من تمليك الأجانب ممتلكات حكومية وهو ما أثار جدلا حادا بشأن مسودات سابقة للقانون على مدى عام.

مبالغة

ويرى محللون ومتعاملون بأسواق الدين الإقليمية أن الصكوك وحدها لن تحل أزمة مصر المالية وأن توقعات الحكومة للأموال الممكن جمعها من الصكوك لا تخلو من مبالغة على الأرجح.

وتوقع المرسي السيد حجازي وزير المالية المصري أن تدر الصكوك على البلاد نحو عشرة مليارات دولار سنويا لكن متداولين في منطقة الخليج يرون أن إصدارات دولية بمليار أو ملياري دولار سنويا قد تكون أكثر واقعية.

التصنيف

لكن خبراء يرون أن قدرة الصكوك على تلبية طموحات الحكومة قد تتأثر سلبا بتراجع التصنيف الائتماني للدولة ومخاطر أخرى. تقول أمل سلطان مدير مخاطر السوق في بنك الاتحاد الوطني-مصر إن صكوك الحكومة المصرية سوف تتحمل «مخاطر ائتمانية ومخاطر السوق ومخاطر التشغيل فضلا عن المخاطر السياسية ومخاطر الاقتصاد الكلي.»

وأضافت أن المخاطر الائتمانية التي تتعلق بقدرة الدولة على سداد مستحقات حملة الصكوك تفاقمت في الأشهر الأخيرة وهو ما ظهر أثره في خفض وكالة ستاندرد اند بورز التصنيف السيادي لمصر.

وخفضت وكالة ستاندرد اند بورز الأسبوع الماضي التصنيف الائتماني لمصر للمرة الثانية في ستة أشهر حيث وضعت التصنيف الأجنبي والمحلي طويل الأجل عند (CCC+) والتصنيف الأجنبي والمحلي قصير الأجل عند (C-)).

وتضع هذه الجدارة الائتمانية لمصر عند مستوى أقل من اليونان وباكستان ويفصلها درجة واحدة عن الدول شديدة المخاطر.

ويرى شهاب مرزبان خبير صناديق الاستثمار الإسلامية المقيم في مصر أن هذا التصنيف يؤثر سلبا على جاذبية أي صكوك محتملة من هيئات حكومية أو شبه حكومية.

ويقول «من المتعارف عليه أن الصكوك تأخذ التصنيف الائتماني للجهة المصدرة أو أقل منه.» وضرب أمثلة بصكوك حكومتي ماليزيا وإندونيسيا وصكوك شبه حكومية لشركات كبرى بالإمارات العربية المتحدة.

وأضاف أنه في حالة الصكوك شبه السيادية - وهي التي تصدرها شركات مدعومة من الحكومات أو تملك الحكومات حصصا فيها - يأخذ الإصدار نفس التصنيف الائتماني لسندات الشركة ذاتها.

وأخذت صكوك شركة الاستثمارات البترولية الدولية (ايبيك) المملوكة لحكومة أبوظبي تصنيف سندات الشركة وهو (AA) من ستاندرد اند بورز حسبما ذكر مرزبان.

وقال «هذا يعني أن الصكوك غير معزولة عن الملف الائتماني لمصدرها».

ويتفق أحمد رزق الله المدير الإقليمي لبنك الاستثمار الإسلامي ريدج كابيتال في مصر مع هذا الرأي ويقول «لا يمكن التغاضي عن التصنيف الائتماني للجهة المصدرة في حالة الصكوك.»

وأضاف «في بلاد مثل ماليزيا بها أسواق تمويل إسلامي أكثر نضجا وتتمتعاً باستقرار سياسي يتم استخدام أصول الدولة لضمان حقوق حملة الصكوك.

«في حالة مصر هناك حساسيات سياسية من استخدام الأصول الحكومية.»

واعتبر رزق الله أنه إذا لم تقدم الحكومة المصرية ضمانا ماديا لحملة الصكوك فسيكون الاستثمار في إصداراتها «عالي المخاطر.»

الغطاء التأميني

ويتمثل أحد الحلول المحتملة لتلك المشكلة في قيام الحكومة بشراء غطاء تأميني لرفع الكفاءة الائتمانية لإصدارات الصكوك.

وقالت شاهيناز رشاد المدير التنفيذي لأكاديمية ميتروبوليتان للتدريب والاستشارات المالية في القاهرة «ممكن أن تشتري الحكومة غطاء تأمينيا للصكوك من مؤسسة مثل البنك الإسلامي للتنمية».

كانت وحدة تابعة للبنك الإسلامي للتنمية في جدة أطلقت مؤخرا منتجا تأمينيا يضمن صكوك الحكومات مقابل نسبة من حصيلتها.

لكن الوحدة قالت إن إجمالي الغطاء التأميني الذي ستمنحه في السنة الأولى بعد إطلاق المنتج هو 300 مليون دولار يزيد إلى 600 مليون دولار في السنة الثانية وهو مبلغ صغير جدا قياسا إلى عشرة مليارات دولار التي تستهدفها الحكومة المصرية سنويا من الصكوك.

وقالت رشاد لرويترز إن التأمين على الصكوك من البنك الإسلامي للتنمية أو جهة أخرى سيرفع تكلفة الإصدارات لكنه يساعد الحكومة في كسب ثقة المستثمر.

ومن أسباب نمو سوق الصكوك العالمية في العامين الأخيرين انخفاض تكلفة الاقتراض بها مقارنة بالسندات التقليدية.

وقالت «أنت تحتاج الصكوك لجلب أموال جديدة وللحصول على تمويل بتكلفة أقل» وإذا لم تفلح الصكوك في جذب مستثمرين أجانب وتركزت على السوق المحلية سينتهي بها الحال في منافسة على أموال السندات وودائع البنوك.

التصنيف الإسلامي

وأشارت رشاد إلى ضرورة التفكير في آلية تعزز تصنيف الصكوك الحكومية على الرغم من تدني التصنيف السيادي للدولة.

وقالت «هناك آليات يمكن أن تعزز تصنيف الصك لدى المستثمر رغم أن تصنيف الدولة المصدرة قد يكون ضعيفا منها الحصول على تصنيف الوكالة الإسلامية الدولية للتصنيف».

وقالت: «تصنيف هذه الوكالة مقبول لدى بعض المستثمرين وغير مقبول لدى آخرين. لكنه يساعد في إضفاء الثقة على الصكوك.»

وأضافت «في كل الحالات لا بد أن تخرج الصكوك الحكومية الأولى مضمونة بالكامل بأصول مادية عالية الجودة.»

وأوضحت أن الأوزان النسبية المستخدمة في تصنيف المنتج المالي عند الوكالة تختلف أحيانا عن وكالات التصنيف التقليدية موديز وستاندرد اند بورز وفيتش.

وقال فهيم أحمد كبير المستشارين الماليين بالوكالة في اتصال مع رويترز «نحن نقيم جودة الأصول الضامنة للصكوك والإيرادات النقدية للأصول والمعايير القانونية المطلوبة لتسجيل ملكية الأصول والبيئة الضريبية والقانون المطبق في حال النزاع.»

وأضاف أن الوكالة تأمل أن تبدأ العمل مع مصر وأن فريقا منها يعتزم زيارة القاهرة في يوليو - تموز أو أغسطس - آب لعرض خدمات الوكالة.

لكن مصر قد تواجه صعوبة في تلبية متطلبات الوكالة التي «لا تمنح تصنيفا ائتمانيا إلا للصكوك المضمونة بأصول» حسبما ذكر أحمد.

ويسمح قانون الصكوك المصري بمنح حملة الصكوك حق الانتفاع بالأصول المملوكة للدولة لكن هناك معارضة كبيرة لهذا الأمر في ظل توجس عام من تمليك الأجانب أصولا حكومية.

الدعم الخليجي

لكن محللين يرون طلب المستثمرين القوي عالميا على الصكوك والاهتمام المحتمل من جانب صناديق الاستثمار الخليجية الثرية بالسيولة وتدني أسعار الفائدة في أنحاء العالم عوامل تساعد إصدار الصكوك السيادي المصري في جذب طلبات اكتتاب ضخمة.

حيث ترى أمنية قلج العضو المنتدب بشركة نعيم للاستثمارات في القاهرة أن الطلب الكبير على الصكوك في الخليج بوجه خاص قد يخفف من أثر انخفاض التصنيف الائتماني.

وقالت: «قد تستطيع مصر إصدار صكوك سيادية بعائد أقل من السندات التقليدية مستفيدة من الطلب الزائد على الصكوك.»

لكن يبقى أن الصكوك السيادية المصرية ستواجه بحسب قلج: «منافسة شديدة من دول أخرى تحمل درجة التصنيف الاستثماري وتخطط لدخول السوق مجدداً في 2013 مثل ماليزيا والبحرين وقطر والسعودية والإمارات وتركيا».

ويقول شافان بوجايتا رئيس قسم استراتيجية الأسواق في بنك أبوظبي الوطني «بطبيعة الحال هناك علامات استفهام في أذهان المستثمرين الإقليميين والدوليين والشهية تتوقف على كيفية معالجة الجهة المقترضة لهذه المخاوف».

ويضيف «المسألة برمتها تتوقف على العائد. المستثمرون في أنحاء العالم لا يزالون في بحث عن عائد ومستعدون للمغامرة بترك مراكزهم المريحة من أجل العائد.»