* إعداد: عمرو سلطان (ü) :
أصدرت شركة بي ام جي للاستشارات المالية تقريراً عن الشركة السعودية للاتصالات في 11 سبتمبر 2003 يحلل التقرير نشاط الشركة في قطاعي الاتصالات السلكية واللاسلكية ويتوقع أداء الشركة المالي حتى 2007 ويقيم سهم الشركة. وجدير بالذكر ان سهم الشركة السعودية للاتصالات هو أكثر الأسهم سيولة في سوق الأسهم السعودي حيث مثل 20% من اجمالي القيمة المتداولة في سوق الاسهم السعودي منذ يناير 2003 ويمثل حالياً 4.21% من اجمالي رأس المال. منذ طرح أسهم الشركة السعودية للاتصالات في يناير 2003 بقيمة 170 ر.س للسهم ارتفع سعر السهم بـ152%.
التطور من شركة حكومية إلى شركة ديناميكية سريعة النمو
منذ تأسيس الشركة في مايو 1998 خضعت نشاطات الشركة إلى برامج إعادة هيكلة تشمل شبكات الشركة ومنتجاتها، هذه المجهودات، مدعمة باحتكار الشركة لقطاعي الاتصالات السلكية واللاسلكية، أدت إلى نمو قوي في حجم أعمال ونتائج الشركة المالية: اجمالي الايرادات، الأرباح قبل الفائدة والضريبة والأهلاك والاستهلاك نما بمعدل نمو مركب 18% و24% على التوالي منذ 1999.
ولقد كان نشاط الشركة في قطاع الاتصالات اللاسلكية هو العامل الرئيسي في هذا النمو بينما كان قطاع الاتصالات السلكية مستقراً دون معدلات نمو ملموسة، اتبع ذلك نمو في صافي الربح في سنة 2000 يقدر بـ64% ليصل إلى 3953 مليون ر.س ولكن أدى ظهور تكاليف غير متكررة في عامي 2001 و2002 وزيادة في رسوم الخدمة التجارية المدفوعة للحكومة في عام 2002 إلى انخفاض مؤقت في صافي الربح إلى 5.3 مليارات ريال سعودي تقريباً في 2001 و2002. إذا عدلنا صافي الربح لنستثني هذه الزيادة غير المتكررة في التكاليف لأمكن تحقيق معدل نمو مركب في صافي الأرباح يقدر بـ36% منذ 1999، وتتميز ميزانية الشركة بقوة ملحوظة حيث ان اجمالي القروض يقدر بـ1233 مليون ر.س، ممثلاً نسبة منخفضة من اجمالي رأس مال الشركة لا تتعدى 5%.
من المتوقع وصول معدل نفاذ الخدمات اللاسلكية إلى 51% في عام 2007م
بالرغم من النمو الهائل الذي تميز به قطاع الاتصالات اللاسلكية خلال الـ4 سنوات الماضية «نما عدد مستخدمي الخدمات اللاسلكية من 837 ألف في عام 1998 إلى 5008 ألف في 2002م» إلا انه لا يزال هناك متسع كبير للنمو في هذا القطاع. وجدير بالذكر ان معدل النفاذ للخدمات اللاسلكية «نسبة عدد مستخدمي الخدمات اللاسلكية من اجمالي سكان المملكة» يقدر حالياً بـ7.21%، وتقدر بي ام جي السوق المستهدف بـ8.56% «السوق المستهدف هو الشريحة القادرة على اقتناء خدمة التليفون المحمول». وتتوقع بي ام جي وصول معدل نفاذ الخدمات اللاسلكية إلى 51% من السكان في عام 2007، مع دخول المنافسة في سوق الخدمات اللاسلكية بنهاية عام 2004م سوف ينخفض نصيب الشركة السعودية للاتصالات من اجمالي مستخدمي الخدمات اللاسلكية تدريجياً إلى 5.79% في عام 2007. أما سوق الاتصالات السلكية فقد لوحظ في السنوات الماضية ان هذا السوق قد ظهر عليه مؤشرات مبكرة نستدل بها ان ليس هناك متسع للنمو في هذا السوق. لقد وصل معدل نفاذ الخدمات السلكية إلى 4.14% من تعداد السكان في 2002 وتتوقع بي ام جي وصول هذا المعدل إلى 3.16% في عام 2007م.
التوقع بوصول إيرادات الخدمات اللاسلكية إلى ذروتها في عام 2004م عند 5.19 مليار ر.س
معدل متوسط الايراد للمستخدم لدى شركة الاتصالات السعودية هو الأعلى في مجموعة من 20 شركة تم دراستها لدى بي ام جي حيث ان هذا المعدل يقدر بـ75 دولارا أمريكيا في الشهر لدى شركة الاتصالات السعودية بينما متوسط هذا المعدل للـ20 شركة السابق ذكرها يقدر بـ5.32 دولارا أمريكيا في الشهر. كان ذلك متوقعاً حيث إن الخدمة مسبقة الدفع «سوا» قد تم تقديمها مؤخراً في ابريل 2002، معدل متوسط الايراد لمستخدم الخدمة مسبقة الدفع عادة يكون اقل من هذا المعدل لدى مستخدمي الخدمة لاحقة الدفع «الجوال»، متوسط الايراد لمستخدمي الخدمة لاحقة الدفع في 10 دول خضعت للدراسة لدى بي ام جي قدر بـ6.4 مرات متوسط الايراد لمستخدمي الخدمة مسبقة الدفع.
لقد مثل مستخدمو الخدمة مسبقة الدفع 42% من اجمالي مستخدمي الخدمات اللاسلكية لدى الشركة السعودية للاتصالات في عام 2003م ومن المتوقع وصولها إلى 60% في عام 2007م. مع دخول المنافسة في سوق الاتصالات اللاسلكية بنهاية عام 2004 تتوقع بي ام جي خضوع تعريفة الاتصالات لدى الشركة السعودية للاتصالات إلى تخفيضات أخرى مما سيساهم في انخفاض معدل متوسط الايراد للمستخدم وبالتالي تتوقع بي ام جي وصول هذا المعدل إلى 40 دولارا أمريكيا في الشهر في عام 2007م، تتوقع بي ام جي النمو في عدد مستخدمي الخدمة اللاسلكية حيث سوف تصل إلى ذروتها في عام 2004 عند 19489 مليون ر.س، سوف يتبع ذلك الانخفاض في نمو مستخدمي الخدمات اللاسلكية لدى الشركة السعودية للاتصالات مما سيؤدي إلى انقطاع النمو في اجمالي ايرادات الخدمات اللاسلكية حيث سوف تظل قريبة بـ19 مليار ر.س ممثلة بذلك 67% من اجمالي ايرادات الشركة.
التوقع باستمرار الاستقرار
في إيرادات الخدمات اللاسلكية
لا تتوقع بي ام جي تغيرا ملحوظا في نشاط الخدمات السلكية لدى الشركة السعودية للاتصالات، النمو الطفيف المتوقع في عدد المستخدمين سوف يقابله انخفاض في معدلات استخدام الاتصالات المحلية والداخلية والدولية بسبب زيادة معدلات استخدام الخدمات اللاسلكية. من المتوقع ان تظل ايرادات الخدمات السلكية مستقرة نسبيا حيث تقدر بـ9.8 مليارات ر.س في عام 2003م ومن المتوقع ان تصل إلى 5.9 مليارات ر.س في عام 2007م.
التوقع بوصول صافي الربح إلى 5.9 مليارات ريال سعودي في عام 2004م
تتوقع بي ام جي ان ينمو صافي ربح الشركة بـ6.114% في عام 2003 ليصل إلى 7610 مليون ر.س، يرجع جزء كبير من هذا النمو إلى الانخفاض في رسوم الخدمة التجارية السابق ذكرها: الشركة كانت تدفع للحكومة رسوما توازي 27% من صافي الايرادات في العام 2002م في حين ان هذه النسبة قد خفضت إلى 20% بدءاً من عام 2003م. وقد كان الانخفاض المؤقت عام 2002م ناتجا أيضاً عن زيادة في التكاليف غير المتكررة التي قدرت بـ1070 مليون ر.س، إذا عدلنا صافي ربح عام 2002 لنستثني الزيادة المؤقتة في رسوم الخدمة التجارية والتكاليف غير المتكررة فإن معدل نمو صافي الربح في عام 2003 سوف يقدر بـ3.25%. من المتوقع ان يصل صافي الربح إلى ذروته في عام 2004م مقدراً بـ9718 مليون ر.س. بعد دخول المنافسة في قطاع الخدمات اللاسلكية سوف تحدث زيادة في تكاليف التسويق والمبيعات وانخفاض نمو ايرادات الخدمات اللاسلكية لدى الشركة مما سيؤدي إلى انخفاض يقدر بـ5.7% في صافي الربح في عام 2005م ليصل صافي الربح إلى 8762 مليون ر.س ومن المتوقع ان يظل صافي الربح مستقرا على هذا المستوى بعد ذلك.
القيمة المستهدفة للسهم تقدر بـ94.407 ر.س للسهم وهي 8.4% أقل من سعر السوق
قيمت بي ام جي سهم الشركة السعودية للاتصالات باستخدام اسلوبين: خصم صافي التدفقات النقدية ومقارنة بمعاملات المضاعفة لدى شركات اتصالات شبيهة في أوروبا والشرق الأوسط وشمال افريقيا، ولقد استخدم في الاسلوب الثاني مضاعف الربحية المتوقع لعامي 2003 و2004.
قامت بي ام جي بتوقع صافي التدفقات النقدية الناتجة عن نشاط الشركة في الخمسة أعوام المنتهية عام 2007م. ثم افترضت بي إم جي معدل نمو ثابت بعد ذلك لصافي التدفقات النقدية يقدر بـ4%، بخصم هذه التدفقات النقدية إلى الوقت الحاضر توصلت بي ام جي إلى قيمة مستهدفة للسهم تساوي 12.399 ر.س وهي 9.6% أقل من السعر السوقي.
أما في التقييم المقارن فقد استخدمت بي ام جي مجموعتين من شركات الاتصالات على أساس التوزيع الجغرافي لهم وهما شركات الاتصالات الأوروبية وشركات الاتصالات في الشرق الأوسط وشمال افريقيا. يوجد عدة شركات اتصالات في أوروبا مشابهة لشركات الاتصالات السعودية من حيث حجم أعمالها وتنوع نشاطاتها «سلكية ولاسلكية» بينما القليل من الشركات المتواجدة في الشرق الأوسط وشمال افريقيا شبيهة بالشركة السعودية للاتصالات من هذا المنظور. مجموعة شركات الاتصالات الأوروبية المستخدمة في تقييم الشركة السعودية للاتصالات تتكون من 17 شركة معظمها يقدم خدمات سلكية ولاسلكية ومعظمها كان في الماضي مملوكا للحكومة وينعم باحتكار خدمات الاتصالات في اسواقه. أما بالنسبة إلى الشرق الأوسط وشمال افريقيا فإن اثنين من الخمس شركات المستخدمة توفر الخدمات السلكية واللاسلكية بينما الـ3 شركات الأخرى توفر خدمات لاسلكية فقط، باستخدام مجموعة الشركات الأوروبية وعلى أساس مضاعف الربحية المتوقع لعامي 2003م و2004م توصلت بي ام جي لقيمة مستهدفة للسهم تقدر بـ04.424 ر س. باستخدام مجموعة الشركات في الشرق الأوسط وشمال افريقيا وعلى أساس مضاعف الربحية المتوقع لعام 2003م توصلت بي ام جي لقيمة مستهدفة للسهم تقدر بـ95.423 ر.س بأخذ متوسط القيمتين المستهدفتين السابق ذكرهما توصلت بي ام جي لقيمة مستهدفة لسهم الشركة السعودية للاتصالات على اساس المقارنة بمضاعفات ربحية شركات الاتصالات المماثلة وهي تقدر بـ00.424 ر.س للسهم، وهي قيمة أقل بقليل من سعر السوق.
لتتوصل بي ام جي لقيمة مستهدفة لسهم الشركة السعودية للاتصالات تم احتساب متوسط القيمتين المستهدفتين اللتين توصلت إليهما بي ام جي على أساس اسلوب خصم صافي التدفقات النقدية وأسلوب المقارنة بشركات الاتصالات المماثلة. وبالتالي توصلت بي ام جي إلى قيمة عادلة للسهم تقدر بـ56.411 ريال سعودي وهي 0.4% اقل من سعر السوق الحالي المقدر بـ50.428 ر.س، وتوصي بي ام جي بتخفيض الاستثمار في سهم الشركة لأقل من نسبة رأس المال السوقي للشركة من اجمالي رأس مال السوق.
(*) قسم البحوث بي إم جي للاستشارات المالية
| 
