نتجه معاً إلى محطتنا الثالثة ضمن رحلات مراجعة أوراق سوقنا المالية، التي تنوي الهبوط في مدرج (علاوات الإصدار)، ومتابعةً لما مضى، فإن التركيز سيكون على الشركات المدرجة بعد فبراير 2006م، نستكمل معاً استعراض عدد من المحاور التي تقتضيها الضرورة عطفاً على ما أسفرتْ عنه تجربة السوق المالية مع تلك الاكتتابات تحديداً، ووجوب الاستفادة منها في سياق إعادة بناء وتأسيس استراتيجية أفضل تنظم وتفحص جيداً اكتتابات الشركات العاملة (أو العائلية)، وذكرتُ في أولى تلك المحاور المؤمل أن تقوم عليها تلك الاستراتيجية: ضرورة الأخذ بعين الاعتبار في خصوص الاكتتابات بعلاوات إصدار إضافة إلى عامل الربحية، عوامل أخرى كالمديونية، والملاءة، والقدرة على استمرار تلك الشركات في ممارسة نشاطها، وهو ما سيحد كثيراً من المُبالغة في سعر طرحها.

نستذكر معاً بعضاً من أرقام الاكتتابات بعلاوات إصدار (مرحلة ما بعد فبراير 2006م) حسب إغلاق الأسبوع الماضي 20 أكتوبر 2010م، ليتبين لنا أن 28 شركة باع مؤسسوها ما متوسطه 14.6 في المائة من إجمالي أسهمهم فيها، مقابل قيمة إجمالية بلغت 36 مليار ريال، بلغت قيمة علاوات الإصدار ضمنها نحو 21.8 مليار ريال! أي ما نسبته 60.4 في المائة من إجمالي القيمة المدفوعة، وبالمقارنة مع آخر مستويات لأسعارها السوقية فقد وصلتْ انخفاضاتها إلى نحو 7 مليارات ريال. وبالنظرِ إلى متحصلات تلك الاكتتابات، فسنجد أنها توزّعت على النحو الآتي: 22 شركة دُفعت المتحصلات لصالح المساهمين البائعين (متوسط علاوة الإصدار بلغ 40.4 ريال للسهم)، 5 شركات دُفعت لصالح الشركة (متوسط علاوة الإصدار بلغ 9.6 ريال للسهم)، شركة واحدة فقط تقاسم فيها المساهمون البائعون والشركة تلك المتحصلات 50 في المائة لكل طرف (متوسط علاوة الإصدار بلغ 32 ريالا للسهم). وبعد؛ أُثيرتْ الكثير من الأسئلة والنقاشات الساخنة حول تلك الاكتتابات تحديداً، كان من أكثرها تكراراً وحيرة: هل كانتْ تلك العلاوات مبالغاً فيها؟ وهل أحدثتْ طريقة بناء سجل الأوامر تغييراً مهماً في تحديد سعر الطرح، وبما يجعله أكثر عدالةً في التسعير؟ وأين هو الخلل إن وجد في طريقة بناء سجل الأوامر؟ وما الآثار التي تركتها تلك النوعية من الاكتتابات على كل من السوق والمتعاملين، هل كانت إيجابية أم سلبية أم مزيجاً منهما؟

إن من خلال الإجابة باختصار وبصورةٍ مباشرة عن الأسئلة المحورية أعلاه، يمكن لنا تقييم التجربة بحياديةٍ أكبر، ومن ثم سيصبح أمراً ممكناً أن نكتشف الخلل أين هو، ومن ثم سيسهل علينا تصويبه ضمن حزمة المحاور المشار إليها أعلاه لمعالجة نقاط الخلل تلك.

(1) بمقارنة متوسط علاوات الإصدار حسب التبويب أعلاه، القائم على اتجاه متحصلات الاكتتاب (المساهمين البائعين، الشركة، الجهتين معاً)، سنجد أن علاوة الإصدار التي اتجهت بالكامل إلى المساهمين البائعين (تراوحت بالنسبة لتلك الشريحة في المتوسط بين 12 و100 ريال للسهم) سجّلت نسبة زيادة فيها عن تلك التي تسلَّمتها الشركة بنحو 321 في المائة (تراوحت علاوة الإصدار بالنسبة للشركات المستلمة في المتوسط بين 2 و15 ريالا للسهم). (2) أيضاً بالمقارنة بين مستويات الأرباح المتحققة ومعدلات نموها إبّان مرحلة الطرح (كانتْ أهم الأسس المبني عليها سعر الطرح)، ومستويات أرباحها ومعدلات نموها لاحقاً بعد مرور فترة من الزمن على إدراجها، فستُظهر مقارنةً بسيطة لعينة تضم 20 شركة من الشركات أعلاه (باستبعاد المملكة القابضة التي خسرت فقط عام 2008م نحو 30 مليار ريال) لفترة 3 سنوات متتالية أنها انخفضت بأكثر من 27 في المائة! (3) أما إذا قمت بالمقارنة بين الأرباح ومعدلات النمو المتوقعة مستقبلاً التي تضمنتها (نشرات الإصدار)، وما تحقق فعلياً خلال نفس الفترة التي قدّرت أرباحها نشرة الإصدار فستجد دون شكٍّ أن الفارق أكبر بكثير، وليته يتوقف عند مستوى انخفاض 27 في المائة. إذا وفقاً لهذه المقارنة البسيطة ستكتشف مبالغاتٍ كبيرة في علاوة الإصدار، وإن لم يكن ذلك كافياً لدى البعض، فقد يكون كافياً ومقنعاً تماماً بالنسبة لهم، أن الاحتكام إلى ما نصّتْ عليه المادة الخامسة والخمسون من الفصل العاشر «العقوبات والأحكام الجزائية للمخالفات» من نظام السوق المالية، قد يكون هو الفيصل في الحكم: (إذا تضمنت نشرة الإصدار عند اعتمادها من قبل الهيئة، بيانات غير صحيحة بشأن أمور جوهرية، أو أغفلت ذكر حقائق جوهرية يتعين بيانها في النشرة، فانه يحق للشخص الذي اشترى الورقة المالية موضوع النشرة أن يحصل على تعويض عما لحق به من ضرر نتيجة ذلك)؟!

السؤال الثاني: هل أحدثتْ طريقة بناء سجّل الأوامر تغييراً مهماً في تحديد سعر الطرح، وبما يجعله أكثر عدالةً في التسعير؟ بالنظرِ إلى الفارق النسبي بين متوسطي علاوات إصدار كلتا الطريقتين، سنجد أن الانخفاض الذي أحدثته طريقة سجل بناء الأوامر لم يتجاوز 20 في المائة، وذلك للشركات التي يستلم كامل متحصلات الاكتتاب فيها المساهمون البائعون، إذ انخفض متوسط علاوة الإصدار وفقاً لتلك الطريقة إلى نحو 35 ريالا للسهم، مقارنةً بنحو 44 ريالا للسهم وفقاً للطريقة القديمة القائمة على تحديد سعر الاكتتاب! كما أن الزيادة النسبية فيها مقارنة بأسعار طرح الشركات التي تُدفع كامل متحصلاتها للشركات نفسها لا تزال مرتفعةٌ جداً، حيث وصلت الزيادة إلى 277 في المائة، إذ بلغ متوسط علاوة الإصدار فيها بعد تطبيق طريقة بناء سجّل الأوامر إلى 9.3 ريال للسهم، مقارنةً بنحو 11 ريالا للسهم وفقاً للطريقة القديمة (تحديد سعر الطرح)، ومن ثم يمكن القول إن تأثير تغيير الطريقة لم يُحدث تغييراً ملموساً يمكن معه الحكم بتحقيق العدالة في التسعير، أو تخفيض المبالغة في التسعير عند الطرح. أخيراً؛ أين هو الخلل إن وجد في طريقة بناء سجل الأوامر؟ وما الآثار التي تركتها تلك النوعية من الاكتتابات على كل من السوق والمتعاملين، هل كانت إيجابية أم سلبية أم مزيجاً منهما؟

سأُجيب باختصار؛ أعتقد أن الخلل الجوهري في هذه العملية برمتها هو (عدم وجود ما يُلزم المتعهد بالتغطية بأن يشتري ما لم يتم تغطيته بالاكتتاب)، ولا يقف الحد عند هذه الثغرة النظامية الخطيرة، بل قد يتجاوزه أحياناً برفع سقف الحدود القصوى للاكتتاب في الساعات الأخيرة من فترة الاكتتاب، وذلك لإنقاذ المتعهد بالتغطية من الوفاء بما هو واجب عليه وفقاً لمسؤولياته النظامية، وهو (مثل هذا التصرّف الاستثنائي) ما قد ينطوي على الكثير من المخالفات النظامية التي قد يجرّمها نظام مراقبة البنوك أو نظام السوق المالية، إنه الخلل الجوهري الذي لو علم المتعهد بالتغطية أنه لن يجد من يتدخل استثنائياً لإنقاذه، لأعاد ترتيباته بصورةٍ تختلف جذرياً تجاه عملية الاكتتاب برمتها، وتحديداً (سعر الاكتتاب) الذي سيتأكد عليه نظامياً الالتزام بدفع قيمة أية حصص مطروحة للاكتتاب ولم يتم تغطيتها! أما الآثار التي تركها (إحباط) الكلي والتراكمي لكل ما تقدّم ذكره أعلاه، فلا أجد في رأيي أخطر آثاراً على السوق من حرمانها من استضافة وإدراج الشركات المساهمة المجدية استثمارياً، والشركات العائلية العريقة تاريخاً والمتينة مالياً والجيدة السمعة تجارياً، في مقابل تدافع عدد من الشركات - دون تعميم - لتُدرج في السوق بأعلى الأثمان، وهي التي أوشكتْ على الهلاك أو التوقف عن العمل، ما يمكن وصف (عملية الاكتتاب) برمتها أنها لا تتعدى كونها (عملية تخارج) من المساهمين المؤسسين! وهو ما حقق فعلياً في السوق المحلية المبدأ الاقتصادي - بكل أسف - (السلعة الرديئة تطرد السلعة الجيدة)، طبعاً هذا ألحق الضرر بأسعار الشركات الجيدة استثمارياً، وألحق الضرر بثقة المتعاملين، حتى وصل بهم الإحباط أن حتى الشركات التي تُطرح بدون علاوة إصدار (10 ريالات للسهم) سجلتْ مستويات أقل منه في اليوم الثاني من التداول! ونُكمل معاً - بإذن الله - الأسبوع القادم..

(*) عضو جمعية الاقتصاد السعودية